海螺水泥闪电增持冀东水泥
[转载]（六）湖南市场-配合中材集团，期待资产注入顶点财经topcj.com
湖南是近年水泥投资热点区域。目前已建、在建、拟建的新型干法投资生产线达62条，其中有18条来自于海螺水泥、华新水泥、中国建材和中材集团等国家重点支持的大型水泥企业集团。全部新型干法线达产后产能预计达到8000万吨，再加上部分未淘汰落后产能，至2010年总产能将超过1亿吨。而省内实际水泥需求大约为8000万吨。由此可见，未来区域内竞争将非常激烈。
冀东水泥于2008年1月设立冀东水泥临澧有限责任公司，拟在常德临澧建设两条5000T/D生产线，我们认为，冀东水泥此番介入湖南水泥市场，重在配合中材集团行动。中材集团从2003年起先后投资3亿元与长沙市、湘潭市、常德市等合作建设新型干法水泥生产线，目前在湖南省株洲和望城拥有2条5000T/D的新型干法熟料生产线，另拟建株洲二期5000T/D生产线，同时与湖南牛力公司合作分别在常德和湘潭建设2500T/D和5000T/D生产线，2007年9月中材与湖南省政府签订战略合作框架协议，将在2015年将区域内水泥产能提高至3000万吨，由此可见，中材集团对湖南市场非常重视。中材集团控股冀东水泥后，两家在区域的合作值得期待，而且此次生产线的建设大大增加了中材集团水泥资产注入冀东水泥的可能性。
（七）小结www.topcj.com
综上所述，公司战略区域内新增水泥需求约4500万吨，落后产能淘汰约7400万吨，合计有近1.2亿吨的新型干法增长空间。从目前公司盈利水平来看，京津冀地区约20元/吨，内蒙古超过50元/吨、东北为20多元/吨，陕西为30多元/吨。我们看好公司在京津冀地区的发展，预计随着环渤海建设的推进，水泥需求将持续旺盛，公司凭着地利优势以及政策的扶持，将成为区域主导者，未来盈利能力有较大提升空间。公司在山西的发展同样值得期待，目前公司已规划6条生产线，占据了先发优势，未来有望成为区域龙头。在内蒙古地区，公司凭借资源优势，短时间内仍将保持较高的盈利水平，但随着周边地区产能释放并向区域内渗透，未来预计会有所下降。陕西和东北地区预计未来存在一定的产能过剩，竞争将趋于激烈，公司盈利水平能否维持主要取决于行业自律能否加强。
四、公司分析：内外因共推业绩高速增长
2007年底公司总资产近90亿元，净资产约30亿元，全年实现销售收入38.6亿元，净利润4.2亿元。公司的总资产报酬率和净资产收益率分别达到8.92%、14.52%。从公司与A股上市的其它水泥企业对比可知，公司的总体规模，成长能力，盈利能力等都排在行业的前列。
（一）成长能力
公司于2000年开始实施“扩大华北，挺进东北，开拓西北”的战略布局。
水泥产能从当初的250万吨扩大至07年的近2500万吨，7年时间翻了10倍，主营业务收入从2000年的6.5亿元增加到07年的38.6亿，复合增长率28.92%。公司具备良好的成长能力。
图17：冀东水泥2000年以来销售收入
未来几年内，公司发展速度将进一步加快。2007年公司开始在马头山、马蹄山等地区兴建7条生产线，预计今年能够达产，合计增加水泥产能1500万吨。2008年公司在山西闻喜、保德、大同、湖南临澧、吉林永吉、辽宁弓长岭和葫芦岛等地区规划建设生产线达15条，其中有9条生产线已开工建设，预计这些生产线将于2009年年底或2010年初达产。根据公司的规划，三年内产能将达到1-1.2亿吨。预计未来公司将通过新建和兼并等多种方式实现。
2008年1月唐山市政府和中材集团公司签署了合作协议。唐山市政府原则同意中材集团或其所属的上市公司采用直接增资的方式对冀东水泥集团实现控股。中材集团则承诺用三年时间，投入资金不少于130亿元（含对冀东水泥集团的增资投入的资金），使其年生产能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，将冀东水泥集团打造成国内最大、世界前五名的水泥企业集团。
中材集团目前控股有天山股份和赛马实业。天山股份现有产能约1100万吨，计划到2010年达到2000万吨。赛马实业现有产能450万吨，计划到2010年达到800万吨。
在湖南，中材集团已在株洲、望城建有2条5000T/D生产线，并将继续建设株洲二期5000T/D生产线。此外，中材集团还与湖南牛力合作正在常德、湘潭分别建设2500T/D、5000T/D的生产线。根据中材集团和湖南省政府签订战略合作协议，到2015年中材集团将在湖南投资建成年产3000万吨总量规模的熟料水泥生产线。
在广东，中材集团拥有云浮天山、中材亨达利及郁南分公司，合计水泥产能约500万吨。中材集团计划在未来几年内投资40亿元，在云安六都、云城都杨、罗定等地共建8条4500t/d熟料新型干法生产线，届时总规模将达到年产2100万吨。
中材集团控股冀东水泥后，其控股公司之间不可避免存在同业竞争，如何处置其旗下资产将值得关注。我们认为，中材集团湖南的水泥资产注入冀东水泥的可能性很大。首先，按照中材跟唐山市签订的协议，3年内将冀东水泥打造成年产能1.3亿吨的大型水泥集团，与冀东水泥此前自身的1亿吨产能规划相比，多出3000万吨，这与中材在湖南市场3000万吨的产能规划相同。其次，冀东水泥此番介入湖南市场，为冀东与中材的合作奠定了坚实基础，两家水泥资产捏合在一块，协同运作可以创造双赢局面。
至于天山股份、赛马实业以及中材亨达利等水泥资产的整合和处置目前则尚无端倪。
（二）盈利能力
1、毛利率摇钱术：锤炼黑马品种
尽管煤炭等能源价格上涨，但是公司销售毛利率近年呈上升趋势。我们认为这主要得益于两个因素：1、自2006年以来，水泥行业景气节节攀升，水泥销售价格上涨，能够完全转嫁煤炭价格上涨带来的成本上升。去年公司市场所在的华北、东北、西北水泥价格平均上涨20元/吨，推动销售毛利率提高了3.5个百分点。2、公司不管提高管理水平和经营效率，生产人员大幅度下降。以前一条4000T/D的生产线需要3000多人，而现在两条生产线仅需1000人左右。随着新生产线不断投产以及单线生产规模扩大，未来单位水泥产量生产人员有望进一步摊薄。从海螺水泥、华新水泥等公司的运行情况看，一条5000T/D生产线大约需要生产人员300-400人。
对于公司未来的毛利率，我们认为仍将上升，主要有下面两个原因。
首先，水泥价格还有上涨空间。自2005年以来水泥价格已经连续两年上涨，但与2003年的景气高点仍有8%左右的差距。相比之下，煤炭价格却从当初的250元/吨上升至目前的约600元/吨。目前我国的水泥钢铁价格比还不到1:10，而国际市场大约为1:3。我们认为随着供需关系的不断的改善和产业集中度的逐步提高，水泥企业将获得较强的议价能力，推动水泥价格合理上升。
从公司08年情况来看，今年一季度公司华北地区不再实行“冬储价”，平均每吨水泥价格同比去年上涨约20元，其它区域基本也都上涨15-20元，这使公司一季度毛利率水平上涨近2个百分点。6月份公司各大区域水泥价格再度上调，其中华北地区水泥价格上调30元/吨，其它区域上调15-20元/吨。www.topcj.com
其次，公司大力推进纯低温余热发电改造，能有效抵消煤炭、电力价格上涨带来的生产成本上升。冀东水泥于90年代初，为了解决第二条生产线用电问题，建设两台装机12MW的补燃发电机组，这在当时技术也是先进的。随着技术的不断改进，纯低温余热发电技术取代原来的补燃式锅炉发电技术。2007年4月公司与纯低温水泥余热发电方面技术先进的安徽海螺集团作为合作伙伴，开始着手进行纯低温余热发电改造。项目建设从丰润公司1号、2号补燃发电锅炉改低温余热发电工程技改项目着手进行。目前1号窑已投入运行开始发电；2号窑也即将竣工。此外，冀东水泥将在“三北”区域的15条水泥熟料生产线进行纯低温余热发电技改，所有技改项目将于2008年年底完成，2009年将全部发挥作用。项目完成后形成年发电能力8.22亿千瓦时。冀东水泥还决定在所有待建项目上同时配套建设纯低温余热发电机组，如山西闻喜、山西保德、湖南临澧、内蒙古二线、滦县二线等。
从已采用的纯低温余热发电的效果来看，吨熟料发电量为40度，其成本仅0.12元/度左右，而公司用电价格约0.48元/度，可见采用低温余热发电技术吨熟料可以节省成本14元左右，占总成本的8%。对比行业龙头海螺水泥，该公司2007年毛利率水平高达31.16%，远高于行业平均水平，也远高于冀东水泥、华新水泥等大型企业，我们认为除了先进的管理以外，余热发电的大规模应用是重要原因。寻摇钱术 到顶点财经
2、净利率
2007年公司的毛利率为26.88%，与行业平均水平26.92%基本相当。
但是公司的净利率高达10.90%，远高于行业平均8.75%。我们认为这是公司不断加强内部控制，提高管理水平以及推进循环经济的结果。
图21：冀东水泥与行业其它公司毛利率净利率对比
（1）管理水平提高，期间费用率降低
2005年前公司处于渤海集团控制之下，股权关系复杂，人浮于事，管理混乱，经营效率很低。2005年渤海集团撤销以后，公司对管理进行大刀阔斧的改革。采取的措施主要有：
加强人事制度管理，理顺高层管理人员关系，并对中级管理人员进行精简，淘汰了半数以上的中层干部，人员配置趋向合理。
在全公司范围内实施了预算检查与对标，实现了总部与子公司的良性互动，有效促进了企业整体运营水平的提升。通过实施并有效运行了包括组织体系、责任分工、管理制度、考核办法、预算编制模板、月度、季度对标分析等在内的预算管理体系，使全面预算成为提升企业效益及管理水平的重要工具。
通过区域一体化运作，对区域内各种生产力要素优化重组、盘活各种资源，实现了物资供应、市场营销两头资源的整合，有效地提升了公司区域板块的整体实力和竞争力。
改革措施使公司对物资供应、产品销售、成本费用的控制能力和管理水平显著提升。公司的销售费用和管理费用显著降低。从目前来看，已达到行业中上水平，我们认为随着公司改革的推进，仍有进一步改善的空间。
（2）重视“三废”利用，获得巨额补贴收入
公司重视对“三废”特别是工业废渣的利用，管理层认为现代水泥工业是循环经济产业链上的重要一环，利用废弃物生产水泥是大势所趋。冀东先后研究过煤矸石、铁矿尾矿、碱渣、钢渣以及生活垃圾的利用，都取得了成功。仅2006年，公司综合利用矿渣、钢渣、粉煤灰、磷石膏、脱硫石膏等10余种工业固体废弃物500万吨。2007年冀东在陕西扶风、泾阳各上一条4500T/D利用废渣的生产线。在内蒙古达拉特旗与内蒙古亿利公司联合组建的日产2500吨干法水泥熟料生产线，是国内第一条用电石废渣全部代替石灰石资源的生产线。
根据财政部、国家税务总局《关于部分资源综合利用及其他产品增值税政策问题的通知》规定，在生产原料中掺有不少于30%的煤矸石、石煤、粉煤灰、烧煤锅炉的炉底渣及其他废渣生产的水泥可以实行增值税即征即退。生产1吨水泥需煤炭、电力等费用约130元，按17%的增值税率计算，进项税额为22元。每吨水泥按销售价格250元计算，则销项税额约42元，在扣减进项税额以后，可收到增值税返还20元。以此估算，一条年产150万吨的生产线能够获取3000万元左右的补贴收入。
公司2006、2007年获得补贴收入分别为1.09亿、1.38亿，主要来自于唐山丰润公司、三友公司、滦县、吉林等公司。从公司生产线设计来看，除辽宁鞍山的一条生产线无法满足国家“三废”利用标准外，基本都符合国家退税要求，公司目前仍有多条生产线的增值税退免资格在申报中。在新上生产线的选址方面，公司也已将能否利用“三废”作为一个重要考虑因素。www.topcj.com
我们认为增值税“三废”利用退免优惠政策短期内将不会取消，公司未来仍将有巨额的补贴收入，这是公司相比行业内其它企业的一大优势。
（三）偿债能力
近几年的大规模的扩张，使公司的财务风险变大，公司的资产负债率高达67.10%，具有比较高的风险。流动比率和速动比率近年有所上升，目前处于行业中等水平。
公司拟定向增发2.5亿股，募集资金30亿；我们认为短期内对公司的资产结构改善明显，但是从中长期来看，由于未来仍将保持较大的资本支出，资产负债率仍将上升。公司日前新规划的15条生产线，单条生产线投资额按6亿元计算，需要资本90亿。顶 点 财 经
中材集团入主后计划用三年时间，投入资金不少于130亿元用于公司的规模扩张。具体投资计划为：2008年40亿元，2009年40亿元，2010年50亿元。中材的资金投入将使公司未来产能扩张的资金需求得到保障。
五、盈利预测和投资评级
（一）盈利预测摇钱树下看摇钱术
1、销量预测
公司目前具有产能2500万吨，马头山、马蹄山等项目投产将新增产能1500万吨。此外公司规划建设15条生产线，其中有8条已经开工，预计另外7条也将则机建设。我们预计未来三年公司的水泥产量分别为：1950万吨、3350万吨、5250万吨（合营企业按比例计算）
2、价格
2007年公司的吨水泥综合销售价格约256元。我们认为随着行业景气的攀升以及煤炭电力价格上涨的推动，水泥价格将呈上涨趋势，预计2008-2010年水泥价格分别为274元/吨、286元/吨、292元/吨。
3、成本摇钱术智能财经终端
2007年公司的平均成本为187元/吨。对未来成本判断的依据主要有：
（1）煤炭、电力价格上涨推动成本上升，公司2007年煤炭价格平均约为470元/吨，从中长期来看，煤炭价格仍将保持上涨趋势，我们预计2008-2010年分别为560元/吨、620元/吨、670元/吨，按吨熟料耗煤110kg计算，则生产成本相比2007年约上涨10元、16.5元、22元；电力价格同样有上涨压力，我们假设2009、2010年每度电分别上涨0.03、0.02元，按每吨熟料耗费电100度计算，2009、2010年生产成本上涨3元、5元。
（2）人工成本上升以及规模效应带来的人工成本摊薄，我们假设此两因素使生产成本基本维持平衡。（3）纯低温余热发电技术带来的成本下降。采用低温余热发电技术吨熟料可以节省成本约14元（河北大工业用电约0.45元/度，而纯低温余热成本仅0.1元/度），因投产时间，我们预计2008-2010年平均吨熟料节省成本4元、8元、11元。基于上述分析，我们预计三年的吨熟料成本分别为193元、197.5元、203元。
4、期间费用摇钱术：曝光主力最新操作动向
公司近年的期间费用率呈下降趋势，基于前面的分析，我们认为随着管理水平的进一步提升，公司的管理费用率和销售费用率有进一步下降的空间。但由于公司不断有新的项目投产，预计开办费用等支出规模较大，同时，产量的急剧增加需要不断开拓市场，销售费用也相应增加，两者相衡，预计管理费用率和期间费用率小幅下降。
在财务费用方面，公司定向募集30亿，公司的财务费用率将大幅下降，对于中材集团资金的投入，由于目前还没有明确方案，暂时不予考虑。5、所得税公司近三年综合所得税率分别为14.68%、16.70%、16.86%，呈小幅上升趋势。影响未来所得税率的因素主要包括：（1）2008年之前，除合营公司冀东海德堡（扶风）和冀东海德堡（泾阳）公司执行外商投资企业“两免三减半”的优惠政策以外，公司及其他控股子公司企业所得税率由33%下降为25%。（2）公司的子公司内蒙古冀东水泥有限责任公司属于国家确定的‘老、少、边、穷’地区新办的企业，可在三年内免征所得税，免税期间至2008年底；公司子公司冀东水泥吉林有限责任公司普通32.5、普通42.5水泥的废渣掺杂量超过30%，享受免缴企业所得税5年的优惠政策，免税期间至2008底。（3）2008年取消国产设备投资抵免企业所得税的优惠政策。综合考虑，我们认为2008-2010年所得税分别为14.50%、16.00%、17.00%。
综上所述，我们关于公司盈利预测的几个关键假设如下：
根据上述假设，我们预计2008-2010年销售收入分别为53.43亿元、95.81亿元、153.30亿元，实现归属于母公司净利润分别为7.24亿元、13.70亿元、22.08亿元，每股收益分别为0.60元、1.13元、1.82元。寻摇钱术 到顶点财经
（二）投资评级
目前，A股水泥行业2007年、2008年平均市盈率为37.2倍、19.10倍，国际水泥企业市盈率则大都在7-10倍之间。由于两者所处市场环境不同，并不能简单地认为A股估值高。首先，世界水泥需求稳定，每年增长仅3%-4%，而我国水泥行业每年新增需求约10%，如果再考虑到落后产能淘汰产生的替代需求，行业的发展速度超过15%。其次，我国正推行产业集中化政策，上市水泥公司都是全国性或者区域性大型水泥集团，受国家政策支持，其发展速度将远远高于行业平均水平。
水泥板块2007年市盈率37.2高于全部A股的24.9，而2008年动态市盈率19.1低于全部A股的23.14，由此可见，水泥行业高速发展的预期使其相对大盘具有一定的估值优势。
从未来3年动态市盈率来看，冀东水泥市盈率在所有水泥上市公司最低，不仅低于全国性水泥巨头海螺水泥和华新水泥，也低于区域性龙头江西水泥、天山股份、塔牌集团等，说明公司高度的成长性已使其成了水泥板块估值洼地，具有较高的投资价值。
由于冀东水泥2008年非公开增发2.5亿股，业绩摊薄明显，同时2009年才是公司产能集中释放，业绩高速成长的开始。因此，以2009年盈利作为估值基础更为合理。我们给予2009年18-20倍的市盈率，一年内合理价值20元，建议“买入”。
我们对公司的估值做了调整，一方面是因为随着公司新项目的披露，对公司盈利能力重新评估；另一方面由于宏观经济前景不明朗，水泥行业作为典型的周期性行业，发展风险加大，其估值中枢下降。
（三）价值重估机会摇钱术：锤炼黑马品种
1、落后产能淘汰速度加快使供需关系改善，大型集团市场份额上升或者行业自律加强使企业获得充分议价能力，推动水泥景气超预期攀升，水泥价格加速上涨。根据我们的预测，吨水泥价格每涨10元，对2008-2010年每股收益的影响分别约0.10元、0.16元、0.27元。
2、公司规模扩张进程加快，使业绩超预期成长。寻摇钱术 到顶点财经
3、煤炭电力价格未如期上涨，甚至下降，则水泥生产成本将低于我们的预测，也可使公司盈利能力超出预期。
4、中材集团对公司增资或者资产注入等。摇钱树下看摇钱术
（四）风险提示
1、由于产能扩张过快或者落后产能未如期淘汰，导致供给过剩，水泥行业景气下挫，水泥价格低于预期。
2、宏观经济发展速度放缓，国家实施稳健的财政政策和从紧的货币政策，固定资产投资增速大幅度下降，导致需求减少，行业景气下挫，水泥价格低于预期。
3、煤炭电力等燃料价格上涨过快，生产成本上升高于预期。
4、目前公司资产负债率已达到67%，增发募集资金30亿后，短期内财务结构有明显改善，但未来仍将保持较大的资本支出，高额负债不可避免，财务风险较大。
5、随着公司规模不断扩大，人才瓶颈将日趋明显，同时对公司的经营管理要求更高。
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